来源 · 赢商网（ID：winshang）

作者 · 黎浩然 苏珊 雨晴

编辑 · 付庆荣

图片来源 · 领秀城贵和购物中心官方小红书

创纪录的购首249.72倍网下投资者认购倍数，上市当天涨幅30%，日涨热度6月27日上市的中金中国资本WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91challenger%20hoists中金中国绿发商业REIT，刷新了消费基础设施REITs的商业刷新市场市场热度，是购首资本市场用实际行动给底层资产（详见上篇文章解读）投票，以及对资产运营平台“鲁能商管”运营实力与优质资产组合的日涨热度高度认可，也让行业及资本市场再次将目标聚焦于山东商业市场。中金中国资本

浩瀚的商业刷新市场中国经济版图中，山东以坚实的购首产业根基与磅礴的人口力量，稳居GDP第三的日涨热度经济强省之位。但在购物中心领域，中金中国资本这片土地却呈现出一种低调姿态。商业刷新市场

这种经济强省与商业低调并存的购首独特现象之下，庞大消费人口与强劲经济动能支撑而成的日涨热度广阔“蓝海”，正深藏于济南-青岛双核驱动的中金中国资本辐射模式之中。

近三十载，山东鲁能商业管理有限公司（鲁能商管），作为中国绿发的独立商业资产运营平台，成长为本土商业力量崛起的代表。从济南泉城路贵和、领秀城贵和两大标杆项目起步，鲁能商管逐步从济南走入全国各大核心城市，不断拓展商业版图。

中金中国绿发商业REIT的成功上市，标志着鲁能商管正式迈入轻资产运营的新时代，其深耕本土、WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91challenger%20hoists辐射全国、拥抱资本的成长之路，是解锁山东商业“增量密码”与实现自身跨越式发展的生动写照。

01.

山东商业市场：

经济强省的低调进击，本土生态下的增量密码

山东，这片坐拥中国GDP第三把交椅的齐鲁大地，有着雄厚的产业基础与庞大的人口规模，是中国经济版图中的重量级选手。然而，在购物中心版图上，山东并非最耀眼的明星。

这种“经济强省”与“商业低调”的微妙反差，恰恰揭示了其独特的发展路径和尚未完全释放的市场潜力。

当下，山东商业市场呈现出独特的三大特征：显著的供给增量空间、强大的本土企业生态主导，以及济南-青岛双核驱动的辐射模式。

供给洼地：庞大经济体量下的商业增量空间

审视全国商业供给格局，一个显著的结构性特征浮出水面。根据人均购物中心面积，国内省份/直辖市/自治区可划分为三级梯队：

“高供给区”（>0.5㎡/人）:上海、北京、江苏、天津、浙江、海南、重庆、广东领跑；

“中等供给区”（0.2-0.4㎡/人）:福建、辽宁、湖北、陕西、吉林、宁夏、青海、安徽、四川、内蒙古、山东典型；

“低供给区”（<0.2㎡/人）：湖南、新疆、甘肃、黑龙江、云南、贵州、河北、河南、山西、广西、西藏，有待提升。

这一分布中，山东与福建的站位尤为引人深思。两省同属人口大省、经济强省，但其人均商业面积却未能匹配其经济地位，仅徘徊于中等水平。

相较于其庞大的消费人口和强劲的经济动能，山东线下商业基础设施的供给存在明显缺口。换言之，这不是市场饱和的信号，而是蕴藏着可观的有效增量空间。对于敏锐的商业地产开发商和品牌而言，山东绝非存量厮杀的“红海”，而是一片有待深耕的增量“蓝海”。

内生力量：本土企业构筑的商业护城河

将视角聚焦于北方四省（山东、山西、河南、河北），山东的商业发展模式展现出鲜明的独特性。

与其余三省更多依赖外部商业巨头驱动不同，山东的商业升级呈现出强烈的“内生性”特征。其核心驱动力并非来自外部头部商管企业的战略布局，而是深深植根于本土企业的蓬勃发展与持续进化。

在山东，尤其是核心城市，本土商管企业牢牢占据着主导地位。整个山东地区，商业业态的升级进程有着明显的内生性。核心驱动力并非源自外部头部商管企业布局引领，而主要依托于本土企业的自主升级与持续进化。

无论是从项目开发体量，还是运营管理能级来看，本土商管企业均是山东商业发展的关键支撑与主导力量。一方面，凭借先发优势，占据城区核心位置；另一方面，随着城市发展尽享红利后，深耕细作，优化迭代，持续为区域市场提供更多产品。

双核引擎：济青示范与全省辐射的跃升之道

驱动山东商业版图扩张与升级的核心引擎，无疑是济南和青岛这两大战略支点。它们不仅是省内商业资源的集聚高地，更是创新模式的孵化基地和跨区拓展的策源地。

双城在商业实践上各具特色，为全省树立标杆。济南与青岛汇聚了山东省内超过53.6%的优质购物中心体量，占全省社零31%以上。这种强大的虹吸效应，确立了两城无可撼动的商业核心地位。

青岛依托沿海开放优势，商业创新更具前沿性。济南作为省会，是本土商业巨头成长的沃土。济南、青岛双核最重要的价值，在于成为本土企业锤炼成熟商业模式、实现规模化扩张的核心基地与跳板。本土企业在此打磨产品、验证模式、积累经验，继而将成功的商业模型向省内纵深乃至全国市场复制。

02.

产品定位覆盖全面，

商业运营管理平台运营能力强

作为深耕山东市场的商管企业，由济南走向全国，多年的经营让鲁能商管储备了足够的可扩募资产。

扩募是公募REITs实现长期可持续发展的重要方式之一，成熟而丰富的扩募资产可以满足原始权益人扩募资产的规模要求，也是商管团队能力的重要体现。

据项目招募说明书（封卷稿），鲁能商管当前持有并运营的济南泉城路贵和商业综合体、天津鲁能城商业综合体、北京鲁能美丽汇购物中心3个项目已运营较为成熟，拟作为首批可扩募资产。

其他资产作为储备可扩募资产，随着运营时间的推进、运营成熟度的不断提升，未来根据中国绿发集团的规划以及基金扩募安排将分阶段适时装入REITs平台。

资产类型覆盖全面，在当地市场有较强竞争力

据招募说明书，截至目前，鲁能商管可扩募资产中，在营项目共7个，在建项目有3个。从产品定位来看，覆盖范围十分全面，代表项目在当地市场有较强竞争力：

高端商业：济南泉城路贵和购物中心是济南高端商业的代名词，手握重奢资源的泉城路贵和购物中心在济南构筑了稳固的竞争壁垒。

区域性购物中心：济南领秀城贵和购物中心、天津鲁能城是区域性购物中心的代表，精准的项目定位叠加优越的区位条件虹吸周边区域消费者，项目在当地均有较好的客流表现。

社区商业：北京鲁能美丽汇购物中心致力于打造以“亲子与文化活动”为核心的社区商业精品项目，整合儿童教育、运动健身、书店、影院等多元业态，吸引家庭客群。

相应的，鲁能商管拥有丰富且优质的品牌资源，档次从奢华到大众化品牌全方位覆盖。在当前品牌拓展放缓的市场背景下，鲁能商管在品牌资源上依然有较强的表现：从整体的品牌级次来说，鲁能商管在管购物中心B级及以上品牌数量占比平均为63%，高于济南平均（54%）和行业平均（49%）水平。

除主打重奢的泉城路贵和购物中心外，鲁能商管旗下购物中心多以服务家庭客群为主，着重解决周边家庭刚需消费，其项目多落位于城市住宅密集区，于城市人口逐渐聚集之时，填补区内商业空白，所在区域短期内无明显竞争对手，客群稳定。在当前消费环境之下，鲁能商管可扩募资产中的刚需消费特性有较强的抗风险能力。

资产类型多元、品牌资源丰富，是商业运营管理平台鲁能商管运营能力的体现。在购物中心行业，通过产品特性、城市线级、市场规模等维度，购物中心市场可划分为重奢市场、高能级市场和下沉市场三大市场结构。

其中，重奢市场为寡头市场，竞争壁垒高筑；高能级市场竞争最为激烈；下沉市场主要依靠先发优势保持竞争力。事实上，项目能够同时覆盖重奢及高能级市场的运营企业非常少，这对商管企业的运营能力有极高的要求。

资产质量优异，提高REITs产品增值预期

区位是衡量购物中心资产质量最核心的因素。鲁能商管目前11个（含待开业）项目，91%位于商业高线城市，其中近六成项目所处地段为成熟商圈，区位优势明显。

这种区位优势，能够放大购物中心的客流虹吸效应：位于成熟商圈的购物中心，自带庞大的客流基本盘，客流水平明显高于位于新兴商圈及商圈外的购物中心。

区位优势叠加精准的定位策略，能够保障项目平稳运行，持续产生现金流：据招募说明书，2022-2024年，原始权益人取得营业收入分别为6.44/7.11/7.94亿元，在行业周期波动中尽显业绩韧性。

结语

消费基础设施REITs作为成熟REITs市场最主要的类型之一，资产规模大、市场化程度高，是投资消费增长的重要载体。对企业而言，不仅可以实现资产结构优化，增加可持续经营能力，也将提升其在商业地产领域的品牌影响力。

以本次REITs上市为契机，未来，鲁能商管将继续深耕商业运营，并持续进行资产矩阵扩容，以本REIT项目为样板、以满足资本市场投资回报要求为业绩标准，推动优质项目进行扩募，构建跨区域REITs梯队；同时，进一步推动产融协同，加速其他核心地区的优质项目复制，全面提高公司资产运营管理水平和资本运作能力。